ตั้งแต่ปี 2552 หรือหลัง “วิกฤติแฮมเบอร์เกอร์” เป็นต้นมา ดัชนีตลาดหุ้นไทยได้ปรับตัวขึ้นมาต่อเนื่องยกเว้นก็อาจจะปีที่แล้วที่ตลาดหุ้นปรับตัวลงเล็กน้อย ผลของมันก็คือ ทำให้นักลงทุนโดยเฉพาะที่เป็น VI ที่มุ่งมั่นจำนวนไม่น้อยร่ำรวยไปตาม ๆ กันจากการลงทุนในตลาดหลักทรัพย์ในเวลาไม่นานเพียง 4-5 ปี เหตุผลที่นักลงทุนทำกำไรหรือสร้างผลตอบแทนได้มโหฬารนั้น นอกจากเรื่องของการที่ตลาดหุ้นโดยรวมปรับตัวขึ้นสูงและเร็วมากแล้ว ยังอยู่ที่กลยุทธ์ในการลงทุนที่พวกเขาเน้นในหุ้นตัวเล็กที่มีการเติบโตสูงกว่าดัชนีโดยรวมมากด้วย นี่เป็นประเด็นแรก อีกประเด็นหนึ่งก็คือ VI หรือนักลงทุนผู้มุ่งมั่นเหล่านั้นยังมีการใช้มาร์จินหรือกู้เงินซื้อหุ้นในอัตราที่สูงมากซึ่งช่วย “ขยาย” ผลตอบแทนเป็นทวีคูณ ผลก็คือ ผลตอบแทนของนักลงทุนบางกลุ่มนั้นสูงลิ่วปีละหลายสิบหรือบางทีเป็นร้อย ๆ เปอร์เซ็นต์ และอาจจะทำให้หุ้นตัวเล็กเป็นหุ้นที่นักลงทุนรายย่อยสนใจมากกว่าหุ้นตัวใหญ่มาก
อาการที่หุ้นตัวเล็กที่มีผลประกอบการที่ดีหรือมี Story หรือเรื่องราวที่น่าตื่นเต้น “วิ่ง” ระเบิด เมื่อมีการ “โหม” เข้าซื้อของนักลงทุนนั้น ผมคิดว่าเป็นอาการที่เกิดขึ้นทุกครั้งที่ตลาดหุ้นอยู่ในช่วงที่ “บูม” จัดเป็นกระทิง ยิ่งบูมนาน หุ้นดังกล่าวก็จะมีมากและบ่อยขึ้น แต่เมื่อการปรับตัวของดัชนีขึ้นไปสูงมากและนานพอจนอาจจะเริ่มชะลอตัว หุ้นตัวเล็กที่มีผลการดำเนินงานดีและมีสตอรี่เด่นก็ถูกค้นพบและมีราคาปรับตัวขึ้นไปจนเกือบหมด การวิ่งระเบิดของหุ้นตัวเล็กก็จะน้อยลง นักลงทุนจำนวนหนึ่งก็จะหันมาหาหุ้นอีกกลุ่มหนึ่งที่สามารถมาทดแทน และนี่ก็คือหุ้นที่เข้าตลาดครั้งแรกหรือเข้ามาเทรดใหม่ที่เรียกกันว่าหุ้น IPO พวกเขาเข้ามาซื้อขายหุ้นเหล่านี้กันอย่าง “บ้าคลั่ง” โดยเฉพาะในวันแรก ๆ ของการเข้ามาซื้อขายในตลาดหุ้นซึ่งส่งผลให้ราคาหุ้นมักปรับตัวขึ้นไปสูงลิ่วจนไม่น่าเชื่อ ราคาหุ้นคิดตามค่า PE หรือ PB สูงหรือแพงมากพอ ๆ หรือมากกว่าหุ้น “ซุปเปอร์สต็อก” ในฐานะของ VI เรามองหุ้น IPO อย่างไร?
ประการแรก ผมคิดว่าหุ้น IPO หลายตัวในภาวะตลาดบูมนั้น อาศัยสภาวะของการเก็งกำไรที่มีอยู่มากในตลาดหุ้นเข้ามาระดมทุนและสร้างมูลค่าของกิจการที่สูงกว่าความเป็นจริง พูดง่าย ๆ บริษัทสามารถขายบางส่วนของกิจการในราคาที่สูงกว่าพื้นฐานที่ควรจะเป็น เงินที่บริษัทได้รับจากการขายหุ้น IPO นั้นมีมากพอที่จะทำให้บริษัท “สบาย” และสามารถที่จะ “เติบโต” เร็วขึ้นซึ่งสำหรับบริษัทนั้นแทบไม่มีอะไรจะเสียเลย ในส่วนของเจ้าของนั้น แม้ว่าสัดส่วนการถือหุ้นจะลดลงเมื่อนำบริษัทเข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้น แต่มูลค่ารวมของความมั่งคั่งวัดจากจำนวนและราคาของหุ้นที่ซื้อขายในตลาดก็มักจะสูงขึ้นมากจากเดิมที่ความมั่งคั่งนั้นวัดได้ไม่ชัดเจนเพราะไม่มีราคาซื้อขาย แต่สำหรับนักลงทุนที่เข้าไปซื้อหุ้น IPO นั้น พวกเขาได้อะไร?
ในระยะสั้น ในภาวะที่ตลาดหุ้นยังอยู่ในโหมดของความสดใส การซื้อ “หุ้นจอง” หรือหุ้น IPO ก่อนเข้าตลาดนั้นดูเหมือนว่าจะ “ปิดประตูขาดทุน” เหตุเพราะว่าวันแรกที่หุ้นเข้าตลาดนั้น การเก็งกำไรหรือแม้แต่ การ “ดูแลราคาหุ้น” ของเจ้าของหรือใครก็ตาม มักจะทำให้ราคาหุ้นสามารถขึ้นไปเหนือราคาจองเสมอ และถ้าโชคดี ราคาขึ้นไปสูงกว่าราคาจองหลายสิบเปอร์เซ็นต์หรือบางทีเป็นร้อย คนได้หุ้นจองก็ทำเงินได้ง่าย ๆ อย่างรวดเร็วจากการลงทุนไปเพียงไม่กี่วัน แต่ปัญหาก็คือ หุ้นจองในภาวะที่ตลาดหุ้นร้อนแรงนั้น “หาได้ยาก” ถ้าคุณไม่ได้เป็นนักเล่นหุ้นรายใหญ่หรือมีสายสัมพันธ์พิเศษกับเจ้าของบริษัทหรือผู้รับประกันการจำหน่ายหุ้น ส่วนการเข้าไปซื้อหุ้นที่เข้าใหม่ในตลาดหลักทรัพย์ในวันแรก ๆ ของการซื้อขายนั้น ผมคิดว่าเป็นเรื่องของการเก็งกำไรล้วน ๆ ด้วยเหตุผลที่ว่า หุ้นจองหรือ IPO ในความเห็นของผมนั้น มักจะถูกตั้งราคาที่สูงกว่าพื้นฐานอยู่แล้วโดยที่ปรึกษาและรับประกันการจำหน่ายหุ้น และถ้าเราเข้าไปซื้อหุ้นในวันแรก ๆ ที่ราคาวิ่งสูงขึ้นไปอีก นั่นก็แปลว่าเรากำลังซื้อหุ้นที่ยิ่งสูงกว่ามูลค่าพื้นฐานมาก ดังนั้น ถ้าเราถือหุ้นลงทุนระยะยาว เราก็น่าจะขาดทุนมากกว่าที่จะกำไร เพราะในระยะยาวแล้ว ราคาหุ้นก็มักจะวิ่งเข้าสู่พื้นฐานของมัน
เหตุผลที่ผมเชื่อว่าหุ้น IPO ส่วนใหญ่นั้นถูกกำหนดให้มีราคาสูงกว่าพื้นฐานนั้น เป็นเพราะว่าราคานั้นมักถูกกำหนดโดยเจ้าของบริษัทที่รู้จัก “พื้นฐาน” ของบริษัทเป็นอย่างดี และขายให้กับนักลงทุนโดยทั่วไปที่มักจะไม่รู้จักกับบริษัทเลยหรือรู้จักแบบผิวเผินแต่มาซื้อหุ้นเพราะหวัง “เก็งกำไร” ในระยะสั้น ดังนั้น เขาจึงไม่สนใจมากนักว่าราคาจะแพงหรือถูก อาจจะมีข้อถกเถียงว่าคนที่กำหนดหรือคำนวณราคาหุ้น IPO คือผู้ที่รับประกันการจำหน่ายหุ้นซึ่งก็คือที่ปรึกษาการเงินที่มีความรู้ในการประเมินราคาหุ้นเป็นอย่างดี ดังนั้น ราคาหุ้นที่ขาย IPO ก็น่าจะเป็นราคาที่ยุติธรรม ว่าที่จริงโบรกเกอร์ก็มักจะพูดว่าราคาหุ้นที่ตั้งนั้นมี “ส่วนลด” จากราคาพื้นฐานด้วยซ้ำ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ถ้าขายไม่หมดเขาก็ต้องรับซื้อหุ้น IPO นั้นไว้เอง ดังนั้น ราคาหุ้น IPO จึงไม่น่าจะแพงกว่าพื้นฐานที่ควรจะเป็น แต่ข้อถกเถียงนี้ผมคิดว่าอาจจะไม่ถูกต้อง ข้อโต้แย้งของผมก็คือ ข้อแรก ที่ปรึกษาไม่รู้หรือไม่สามารถประเมินราคาหุ้นที่เหมาะสมได้จริง ส่วนใหญ่แล้วก็มักจะอิงตัวเลขบางตัวเช่น ค่า PE ของปีที่ผ่านมาหรือปีปัจจุบันที่กำลังจะมาถึงโดยที่บ่อยครั้งบริษัทนั้นไม่ได้มีผลประกอบการที่มั่นคงสม่ำเสมอพอที่จะใช้กำไรที่เห็นในช่วงสั้น ๆ มาประเมินมูลค่าหุ้นได้ เป็นต้น ข้อสอง โบรกเกอร์ไม่มีปัญหาในการขายหุ้น IPO ในช่วงที่ตลาดหุ้นบูม ดังนั้น เขาก็ไม่กลัวว่าจะขายหุ้น IPO ไม่ได้
เหตุผลที่ผมไม่ใคร่สนใจซื้อหุ้น IPO หลังจากเข้ามาเทรดในตลาดใหม่ ๆ อีกข้อหนึ่งก็คือ หุ้นเหล่านี้มักจะมีประวัติหรือข้อมูลผลประกอบการที่สั้นมากเพียง 2-3 ปีที่เปิดเผยให้เราเห็น นอกจากนั้น เนื่องจากเป็นบริษัทเอกชนมาก่อน ความน่าเชื่อถือของข้อมูลก็มักจะไม่เพียงพอ ที่สำคัญก็คือ ข้อมูลผลประกอบการปีล่าสุดเองนั้นก็มักจะต้องถูกทำให้ดูดีเพื่อที่ที่ปรึกษาการเงินจะได้สามารถตั้งราคาหุ้นให้สูงขึ้น ดังนั้น ผมเองก็ไม่แน่ใจว่ากำไรที่ดูดีนั้นมาจากการ “แต่งตัว” หรือทำให้ดูดีด้วยวิธีการทางบัญชีหรือเกิดจากกลยุทธ์ประเภทดึงกำไรให้เกิดก่อนแล้วค่อยไปลดกำไรในภายหลังหรือไม่ ทั้งหมดทั้งปวงนี้ทำให้ผมรู้สึกว่าผมอาจจะไม่เข้าใจหรือรู้จักบริษัทจริง ๆ และเป็นความเสี่ยง เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ หุ้นใหม่ ๆ เหล่านี้มีอัตราของการเก็งกำไรสูงมากมองจากอัตราการหมุนเวียนเปลี่ยนมือของหุ้นที่สูงลิ่ว ดังนั้น ราคาหุ้นก็มักจะสูงกว่าความเป็นจริง ผมจึงมักเลือกที่จะไม่เข้าไปยุ่งหรือซื้อขายหุ้น IPO โดยเฉพาะการซื้อขายหลังจากเข้าตลาดไปแล้ว
แน่นอนว่ามีหุ้น IPO บางตัวที่ “ร้อนแรง” ตั้งแต่วันเปิดจอง ร้อนแรงมากในวันที่เข้าซื้อขายหุ้นในตลาดหลักทรัพย์เนื่องจากภาวะตลาดที่เอื้ออำนวยและผลประกอบการของบริษัทที่ประกาศออกมาดูน่าประทับใจรวมถึงการคาดการณ์อนาคตที่ดูสดใส หรือร้อนแรงมากเนื่องจากเหตุผลที่ว่ามันเป็นหุ้นตัวเล็กที่มีหุ้นจำนวนน้อยและอาจจะมีคนที่เล่นหรือ “ดูแล” หุ้นอย่างมีประสิทธิผล แต่ในระยะยาวแล้ว ราคาหุ้นก็จะต้องสะท้อนถึงพื้นฐานที่แท้จริงของมัน และนั่นก็มักจะเกิดขึ้นเมื่อตลาดหุ้นซบเซาหรือนักลงทุนหมดความสนใจในตัวหุ้นเนื่องจากผลประกอบการไม่เป็นไปตามที่คนคาดหวัง ราคาหุ้นก็จะตกลงมาอย่างหนักและคนที่ซื้อหุ้นไว้ก็จะเสียหาย ดังนั้น โดยทั่วไปแล้ว ถ้าผมได้หุ้นจองมา ผมก็มักจะขายหุ้นค่อนข้างเร็วหลังจากที่มันเข้าซื้อขายในตลาด โอกาสที่ผมจะถือเก็บไว้ยาวนานมีน้อย โอกาสที่ผมจะซื้อหุ้น IPO ที่เข้าตลาดใหม่ ๆ เพื่อเก็บไว้ยาวเพื่อลงทุนแทบจะไม่มีเลย เมื่อผมยังเป็นเด็กนั้น มีเนื้อเพลงเกี้ยวสาวยอดนิยมประโยคหนึ่งบอกว่า “เก่า ๆ เป็นสนิม ใหม่ ๆ หน้าตาจุ๋มจิ๋ม” แต่ในตลาดหุ้นนั้น ผมคิดว่าหุ้น เก่า ๆ นั้นไม่เป็นสนิมและหุ้นใหม่ ๆ นั้นหน้าตาก็ไม่จุ๋มจิ๋ม ครับ
CR. ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากุล