ที่มาของ Moat หรือคูเมืองหรือคูของกิจการหรือบริษัทนั้น มีอยู่ 4 ประการหลัก ๆ คือ: เรื่องแรก ความได้เปรียบเรื่องต้นทุนการผลิตหรือให้บริการของบริษัท บริษัทที่มีต้นทุนการผลิตที่ต่ำกว่าคู่แข่งนั้น จะต้องเป็นการได้เปรียบอย่างถาวรหรือยาวนาน ยิ่งยาวนานเท่าไร “คู” ก็ “กว้าง” ขึ้นเท่านั้น และคูที่กว้างก็เป็นเครื่องที่แสดงว่าบริษัทมีคุณสมบัติที่ดีขึ้นตามกันไป ถ้าจะนิยามว่ายาวนานแค่ไหนถึงจะเรียกว่าบริษัทมี Moat ผมก็อยากกำหนดว่า 5 ปี นั้นจะเป็นบริษัทที่มีคู “แคบ” 10 ปีก็น่าจะเป็นคูที่กลาง ๆ และถ้าเกิน 20 ปีขึ้นไปเรียกว่าบริษัทมีคูที่กว้างซึ่งจะทำให้บริษัทสามารถสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติอย่าง “ถาวร” และดังนั้นจึงมีคุณสมบัติยอดเยี่ยมและสมควรที่หุ้นจะมีราคาแพง มีค่า PE สูงได้มาก ในขณะที่หุ้นที่ไม่มีคูเลยนั้น ไม่ควรที่จะมีค่า PE ปกติสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดหรือมีค่า PE เกิน 10 เท่าขึ้นอยู่กับว่าค่าไหนต่ำกว่ากัน
ต้นทุนที่ต่ำกว่าคู่แข่งนั้น ส่วนใหญ่ก็มักจะมาจากเรื่องของ Economies of Scale (EOS) หรือขนาดของธุรกิจที่เหมาะสมซึ่งก็มักจะมีขนาดที่ใหญ่กว่าคู่แข่งทำให้ต้นทุนในการผลิตต่อหน่วยต่ำกว่า แต่ประเด็นที่สำคัญนั้นยังอยู่ที่ความสามารถหรือความตั้งใจของคู่แข่งที่จะขยายขนาดกิจการให้ใหญ่ขึ้นจนมี EOS หรือไม่ และถ้าเป็นอย่างนั้น ความได้เปรียบของบริษัทก็จะหมดไปในไม่ช้า โดยปกติแล้ว คู่แข่งก็มักจะพยายามขยายขนาดเพื่อลดต้นทุน แต่ในหลาย ๆ กรณี ขนาดของตลาดนั้นอาจจะไม่ใหญ่พอ ถ้าขยายกำลังการผลิต สินค้าก็อาจจะล้นตลาดและทำให้ราคาลดลงมากซึ่งจะทำให้ “ตายกันทั้งคู่” ดังนั้น แรงจูงใจที่จะขยายกำลังการผลิตก็ไม่มี บริษัทที่ยึดกุมตลาดอยู่ก็ถือว่ามี “คู” ที่ป้องกันคู่แข่งได้ จะยาวนานแค่ไหนก็เป็นเรื่องที่ต้องวิเคราะห์กันต่อไป
ต้นทุนต่ำนั้นยังอาจจะมีที่มาจากการที่บริษัทเป็นเจ้าของทรัพยากรหรือวัตถุดิบที่มีต้นทุนต่ำกว่าราคาในตลาด ตัวอย่างเช่นบริษัทเป็นเจ้าของเหมืองทอง เหมืองถ่านหิน หรือบ่อน้ำมันที่ค้นพบมานานและต้นทุนในการได้มาต่ำกว่าราคาปัจจุบันมากและมีปริมาณของแร่สูงสามารถใช้ไปได้นานมาก แบบนี้ บริษัทก็จะสามารถทำกำไรได้สูงกว่าปกติไปอีกนาน
แหล่งของคูเมืองที่สำคัญแหล่งที่สองก็คือเรื่องของ Intangible Assets หรือทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้ ซึ่งตัวใหญ่ก็คือ Brand หรือยี่ห้อสินค้าที่เป็นที่นิยมสูงจนคนเลือกที่จะซื้อมากกว่าของคู่แข่งการเป็นแบรนด์ที่คนรู้จักแพร่หลายหรือดังแต่คนไม่ได้จำเพาะหรือเลือกที่จะใช้จริง ๆ นั้นไม่อยู่ในข่ายนี้ ตัวอย่างเช่นน้ำดื่ม แบตเตอรี่ ปูนซีเมนต์ เหล่านี้เราจะไม่ถือว่ามันจะเป็น “คู” ที่มีค่ากีดกันคู่แข่งได้ แต่ถ้าเป็นแบรนด์อย่างกระเป๋าหลุยส์วิตตองหรือนาฬิกาโรเล็กซ์ แบบนี้ก็ต้องถือว่ามันเป็นแบรนด์ที่คนเลือกและยอมจ่ายแพงกว่าเพื่อที่จะซื้อ ดังนั้น มันจึงเป็นธุรกิจที่มีคูที่กว้าง
นอกจากแบรนด์แล้ว ทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้แต่มีค่าที่สำคัญก็คือเรื่องของสิทธิบัตร เช่น สิทธิบัตรยาที่เป็นแหล่งของคูที่มีค่ามากของบริษัทยาในต่างประเทศ อย่างไรก็ตามในตลาดหุ้นไทยเราน่าจะมีบริษัทที่หากินกับสิทธิบัตรน้อย สิ่งที่อาจจะเปรียบเทียบได้บ้างก็อาจจะเป็นสิทธิหรือสัมปทานหรือสัญญาที่บริษัทจดทะเบียนได้ทำไว้กับหน่วยงานรัฐที่บริษัทได้ทำไว้นานแล้วและสถานการณ์ในปัจจุบันเปลี่ยนแปลงไปในทางที่ทำให้บริษัทได้เปรียบหรือได้กำไรดีกว่าปกติ หรืออาจจะเป็นสัญญาที่บริษัทได้ประโยชน์มากกว่าที่ควรจะเป็นด้วยเหตุผลร้อยแปดที่เราจะต้องวิเคราะห์ให้ออก อย่างไรก็ตาม “คู” ในลักษณะแบบนี้ส่วนใหญ่แล้วก็มักจะไม่ใช่คูที่กว้างนัก เหตุผลก็คือ ระยะเวลาในการทำกำไรสูงกว่าปกติอาจจะไม่นานนักและโอกาสที่จะมีการเปลี่ยนแปลงด้วยปัจจัยต่าง ๆ รวมถึง “การเมือง” ก็มักจะสูง เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ คูเหล่านี้มักจะมีแนวโน้มที่จะ “แคบ” ลงไปเรื่อย ๆ ซึ่งจะทำให้คุณภาพหุ้นลดลงเรื่อย ๆ ในขณะที่คูแบบอื่นนั้นอาจจะมีโอกาส “กว้าง” ขึ้น ซึ่งก็จะทำให้หุ้นนั้นพุ่งขึ้นเรื่อย ๆ
คูอีกแบบหนึ่งคือเรื่องของ “Switching Cost” หรือ “ต้นทุนในการเปลี่ยนผู้ให้บริการ” นี่เป็น “ต้นทุน” ที่ทำให้คนที่ใช้บริการบริษัทเราอยู่แล้วไม่เปลี่ยนไปใช้ผู้บริการอื่นแม้ว่าเราอาจจะคิดค่าบริการเพิ่มขึ้นที่จะทำให้เราได้กำไรมากกว่าปกติ เหตุผลก็คือ มันไม่คุ้มที่จะเปลี่ยน เพราะถึงแม้จะได้ลดราคาจากผู้ให้บริการรายอื่น แต่เขาอาจจะได้บริการที่แย่ลงหรือต้องทำงานอย่างอื่นมากขึ้น ตัวอย่างที่ชัดเจนก็เช่นการเปลี่ยนโรงพยาบาลซึ่งจะทำให้เราต้องเจอหมอคนใหม่ที่ไม่เคยมีประวัติการเจ็บป่วยของเราที่ทำให้เราไม่สบายใจในการไปรับการรักษา หรืออย่างในกรณีของการย้ายบริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์มือถือ ซึ่งในอดีตนั้นต้องเปลี่ยนเบอร์โทรศัพท์หรือแม้แต่ปัจจุบันเราก็ยังต้องไปทำเรื่องต่าง ๆ ที่อาจจะไม่ใคร่สะดวก ดังนั้น ถ้าไม่ได้อะไรที่ถูกกว่าจริง ๆ แล้ว เราก็มักจะไม่ใคร่อยากย้ายผู้ให้บริการ ดังนั้น ถ้าเราพบว่าลักษณะของบริการของบริษัทนั้นมี Switching Cost สูง โอกาสก็เป็นไปได้ว่าบริษัทจะมีคูที่จะทำให้บริษัทสามารถทำกำไรได้สูงกว่าต้นทุนเงินทุน และดังนั้นมันจึงสามารถมีค่า PE สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดได้
คูเรื่องสุดท้ายก็คือเรื่องของ “Network Effect” หรือ “คุณค่าของการอยู่ในเครือข่าย” นี่ก็คือข้อได้เปรียบที่ทำให้คู่แข่งไม่สามารถเข้าแย่งชิงธุรกิจและทำให้บริษัทที่มีเครือข่ายที่ใหญ่จะได้เปรียบเครือข่ายที่เล็ก เนื่องจากประโยชน์ของธุรกิจนั้นขึ้นอยู่กับจำนวนของคนที่อยู่ในธุรกิจ ตัวอย่างเช่นพวกสื่อสังคมเช่น Face Book หรือ Line หรือเวบไซ้ต์การประมูลขายสินค้าเช่น E-Bay นั้น ลูกค้าผู้ใช้อยากใช้บริการเนื่องจากมันเป็นบริษัทที่มีคนเข้ามาใช้กันมากซึ่งทำให้เขาได้ประโยชน์สูงสุดในการติดต่อคนอื่น ๆ ในเครือข่ายเดียวกัน ที่น่าสนใจมากที่สุดสำหรับคูประเภทนี้ก็คือ มันจะเป็นคูที่กว้างขึ้นเรื่อย ๆ และโอกาสที่คู่แข่งจะเข้ามาแข่งก็ยากขึ้นเรื่อย ๆ ดังนั้น หุ้นของบริษัทที่ประสบความสำเร็จด้วยคูชนิดนี้จึงเป็นหุ้นที่เป็นซุปเปอร์สต็อกอย่างแท้จริง
สุดท้าย ผมขอสรุปรวบยอดของเรื่อง Moat หรือคูเมืองว่า มันจะทำให้บริษัทที่มีคูมีกำไรสูงกว่าปกติเมื่อเทียบกับต้นทุนเงินทุนของบริษัท ถ้าจะดูง่าย ๆ ก็คือดูว่าบริษัทมี ROE หรือผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นสูงกว่าปกติ เช่น บางบริษัทมี ROE สูงกว่า 20% ต่อปีต่อเนื่องยาวนานเป็นต้น นอกจากนั้น บริษัทที่มีคูกว้างจะสามารถทำกำไรสูงกว่าปกติได้นานกว่า 20 ปี ในขณะที่บริษัทที่มีคูที่แคบอาจจะมีโอกาสทำกำไรสูงได้ไม่เกิน 10 ปี อย่างไรก็ตาม คูของแต่ละบริษัทอาจจะกว้างขึ้นหรือแคบลงเมื่อเวลาผ่านไป บริษัทที่คูกว้างขึ้นก็คือบริษัทที่มีการพัฒนาความได้เปรียบของตนเองมากขึ้นเรื่อย ๆ ในขณะที่บริษัทที่มีคูแคบลงก็คือบริษัทที่ด้อยลงเมื่อเทียบกับคู่แข่งที่พัฒนาตัวขึ้น ทั้งหมดนี้เราจะต้องคอยจับตาดูในเรื่องของการแข่งขันตลอดเวลา ถ้าเรารู้ว่าคูของบริษัทกว้างแค่ไหนและมันมีแนวโน้มจะกว้างขึ้นหรือแคบลงเราก็สามารถนำมาช่วยตัดสินใจลงทุนได้ สำหรับบริษัทที่เราดูแล้วไม่มีคูหรือมีคูที่แคบมากแต่ราคาหุ้นขึ้นไปสูงลิ่วคิดจากค่า PE สิ่งที่เราต้องทำก็คือขาย และนี่ก็คือศิลปะอย่างหนึ่งของ VI ที่ต้องเรียนรู้
CR. ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากุล