มองจากดัชนีของหุ้นตัวเล็กคือ MAI ในช่วงที่ผ่านตั้งแต่ต้นปีถึง 4 มีนาคม 59 ก็จะพบว่า ดัชนีแทนที่จะเพิ่มขึ้นกลับลดลงจากประมาณ 523 จุดเป็น 496 จุดหรือเป็นการลดลงประมาณ 5% ไม่นับรวมปันผล ส่วนต่างจากผลตอบแทนของดัชนีตลาดหุ้นขนาดใหญ่ก็คือ -12% ในเวลาแค่ 2 เดือนกว่า เหตุผลนั้นผมเชื่อว่าเป็นเพราะราคาของหุ้นตัวเล็กนั้น “แพงมาก” อย่างที่ผมเคยวิเคราะห์ไว้ก่อนหน้านี้หลายครั้ง และแม้ถึงวันนี้ก็ดูเหมือนว่ายังแพงอยู่มากเนื่องจากค่า PE ของหุ้นตลาด MAI ก็ยังสูงถึง 55 เท่า และค่า PB ก็สูงถึง 3 เท่า เปรียบเทียบกับค่า PE ของตลาดใหญ่ที่ 20 เท่าและค่า PB เท่ากับ1.8 เท่า โดยที่ปันผลตอบแทนหรือ Dividend Yield ก็ต่ำแค่ 1.62% เทียบกับตลาดใหญ่ที่ 3.37% ดังนั้น การที่หุ้นในตลาด MAI ไม่ไปไหนจึงไม่น่าประหลาดใจในแง่ของราคาหุ้น แต่หลายคนก็อาจจะยังคิดว่านี่เป็นเรื่อง “ชั่วคราว” หลายคนอาจจะคิดต่อว่า การที่หุ้นขึ้นรอบนี้เป็นเพราะเม็ดเงิน “Fund Flow” ที่มาจากนักลงทุนต่างประเทศที่เข้ามาซื้อหุ้นสุทธิหลายพันล้านบาทในช่วงที่ผ่านมาซึ่งทำให้หุ้นขนาดใหญ่ปรับตัวขึ้นแรง แต่ถ้ามองในแง่ของกลยุทธ์การลงทุนในระยะยาวแล้ว หุ้นเล็กก็ยังน่าลงทุนกว่า เพราะแม้ว่าราคาจะแพง แต่การเติบโตก็จะสูงกว่าหุ้นขนาดใหญ่มาก และการลงทุนในหุ้นขนาดเล็กก็น่าจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าหุ้นขนาดใหญ่มาก—เหมือนอย่างที่เป็นในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา
และนี่ก็นำไปสู่การศึกษาเล็ก ๆ ของผมว่าในระยะยาวแล้ว การเน้นลงทุนในหุ้นขนาดเล็กของไทยนั้น ให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าการลงทุนในหุ้นขนาดใหญ่จริงไหม ในต่างประเทศเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดสหรัฐนั้นมีการศึกษาจำนวนมากยืนยันว่าการลงทุนระยะยาวในหุ้นขนาดเล็กนั้นจะให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าหุ้นขนาดใหญ่อย่างเห็นได้ชัด คิดแล้วผลตอบแทนของหุ้นขนาดเล็กจะให้ผลตอบแทนเหนือกว่าหุ้นขนาดใหญ่ประมาณ 2-3% ต่อปีแบบทบต้น ซึ่งเมื่อทบต้นเงินไปเรื่อย ๆ ก็จะทำให้คนที่เน้นลงทุนในหุ้นขนาดเล็กมีกำไรสูงกว่ามาก อย่างไรก็ตาม การศึกษาก็บอกต่อไปอีกว่าการลงทุนในหุ้นขนาดเล็กนั้นมีความเสี่ยงสูงกว่าหุ้นขนาดใหญ่มากเช่นเดียวกัน นั่นหมายความว่าในช่วงเวลาปีต่อปีนั้น หุ้นเล็กอาจจะขาดทุนอย่างหนักกว่าหุ้นใหญ่มาก และบางช่วงเวลาซึ่งอาจจะเป็น 10 ปีเลยที่หุ้นขนาดเล็กนั้นให้ผลตอบแทนที่แพ้หุ้นขนาดใหญ่ ดังนั้น คนลงทุนในหุ้นตัวเล็กจะต้องใจแข็งและอาจจะต้องมีเงิน “เย็น” มาก ถึงจะเหมาะสมที่จะเล่นหุ้นตัวเล็ก ทีนี้มาลองมาดูกันว่าหุ้นตัวเล็กของไทยจะเป็นอย่างของอเมริกาไหม
สถิติของดัชนีหุ้น MAI นั้นเรามีย้อนหลังไปถึงประมาณเดือนกันยายน 2545 ซึ่งเป็นปีที่เศรษฐกิจและตลาดหุ้นไทยได้ผ่านวิกฤติครั้งร้ายแรงที่สุดในปี 2540 แล้วและกำลังเริ่มเข้าสู่ยุค “บูม” สุดขีดในปี 2546 ที่ดัชนีหุ้นปรับตัวขึ้นปีเดียวกว่า 100% ในปี 2546 นั้น ในขณะที่ดัชนีตลาดหุ้นไทยเพิ่มขึ้นถึง 117% ดัชนีหุ้นตลาด MAI กลับปรับเพิ่มขึ้นมากกว่าถึง 169% แต่แล้วในปีต่อมา ขณะที่ดัชนีตลาดปรับตัวลงในลักษณะที่น่าจะเรียกว่า Correction หรือปรับลงมาเล็กน้อยหลังจากขึ้นไปสูงมากในอัตรา -14% ดัชนี MAI กลับทิ้งดิ่งลงมาถึง 45% นี่แทบจะเรียกว่า “หายนะ” สำหรับคนที่เข้าไปเก็งกำไรซื้อหุ้นในยามที่มันร้อนแรงและขึ้นไปมากก่อนหน้านั้น
หลังจากสร้าง “วีรกรรม” การขึ้นลงของหุ้นที่หวือหวามากตั้งแต่เปิดตลาดใหม่ ๆ หุ้นในตลาด MAI ก็มีความผันผวนรุนแรงกว่าหุ้นในตลาดใหญ่มาตลอด การขึ้นลงปีต่อปีในระดับบวกลบ 40% แทบจะเป็นเรื่องปกติ เช่นเดียวกับที่ผลตอบแทนปีต่อปีที่แตกต่างจากดัชนีตลาดหลักทรัพย์ถึง 20-30% ก็เป็นเรื่องปกติเช่นกัน โดยเฉลี่ยแล้ว ผลตอบแทนต่อปีของหุ้นในตลาด MAI ในช่วงประมาณ 13 ปี ที่ผ่านมาเท่ากับประมาณ 23.2% ในขณะที่ผลตอบแทนของตลาดหุ้นเท่ากับ 16.7% ในช่วงเวลาเดียวกัน ส่วนต่างก็คือประมาณ 6.5% และถ้าเราดูคร่าว ๆ แบบนี้ก็อาจจะเข้าใจผิดว่าการลงทุนในหุ้นตัวเล็กนั้นให้ผลตอบแทนที่คุ้มค่า เพราะแม้ว่าจะมีความเสี่ยงจากความผันผวนสูงกว่า แต่ผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีก็สูงกว่ามาก แต่นี่เป็นข้อมูลที่ “ลวงตา”
ความเป็นจริงก็คือ ถ้าเราลงทุนในหุ้นตลอดเวลา และไม่รู้ว่าปีไหนหุ้นตัวเล็กจะดีหรือปีไหนหุ้นตัวใหญ่จะดี ผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีก็จะไม่เท่ากับค่าเฉลี่ยรายปีดังกล่าว เราต้องใช้ “ค่าเฉลี่ยรายปีแทบทบต้น” ซึ่งจะต่างจากค่าเฉลี่ยรายปีแบบธรรมดามาก ขึ้นอยู่กับว่าแต่ละปีผลตอบแทนมีความผันผวนมากน้อยแค่ไหน ยิ่งความผันผวนสูง ผลตอบแทนแบบทบต้นก็จะต่ำลง ลองคิดดูว่าถ้าปีแรกเราได้กำไร 100% จากเงิน 100 บาทกลายเป็น 200 บาท แต่ปีที่สองเราขาดทุน 50% เงิน 200 บาทก็กลายเป็น 100 บาท เท่ากับว่า 2 ปี เราไม่ได้ผลตอบแทนเลย แต่ถ้าคิดเฉลี่ยแบบธรรมดาจะบอกว่าเราได้กำไร 50% ใน 2 ปี หรือกำไรปีละ 25% ซึ่งไม่จริงเลย
ผลตอบแทนเฉลี่ยแบบทบต้นในช่วงประมาณ 13 ปีครึ่งนับจากเปิดตลาด MAI ถึงวันนี้ก็คือดัชนีปรับตัวขึ้นประมาณ 13% ต่อปี เมื่อรวมปันผลอีกประมาณ 1.6% ก็จะเท่ากับ 14.6% ต่อปี ถ้าลงทุน 1 ล้านบาทในต้นปี 2546 ถึงวันนี้เงินก็จะโตเป็นประมาณ 6.3 ล้านบาท ซึ่งก็ต้องถือว่าเป็นช่วง “ทศวรรษทอง” ของการลงทุนในตลาด MAI แต่เมื่อดูการเพิ่มขึ้นของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ก็พบว่า ดัชนีตลาดเองก็เพิ่มขึ้นโดยเฉลี่ยแบบทบต้นถึงปีละ 11.1% และเมื่อรวมปันผลประมาณ 3.4% ก็เท่ากับ 14.5% ต่อปี เงินลงทุน 1 ล้านบาทจะกลายเป็นประมาณ 6.23 ล้านบาทในปัจจุบัน เกือบจะเท่ากับผลตอบแทนจากตลาด MAI เหมือนกันและก็ต้องถือว่าเป็น “ทศวรรษทอง” ของการลงทุนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเช่นเดียวกัน โดยที่ความเสี่ยงของการลงทุนในหุ้นตัวใหญ่นั้นต่ำกว่าหุ้นตัวเล็กในตลาด MAIมาก
ข้อสรุปของผมก็คือ ในช่วงเวลากว่า 13 ปีที่มีตลาดหุ้น MAI นั้น สิ่งที่เราคิดว่าหุ้นตัวเล็กจะ “โตไว” กว่าหุ้นตัวใหญ่นั้น ไม่จริง แต่ถ้าบอกว่าหุ้นตัวเล็ก “เสี่ยงกว่า” คำตอบก็น่าจะใช่ แน่นอนว่ามีหุ้นตัวเล็กบางตัวที่อาจจะเป็น “อภินิหาร” โตเร็วมาก ทำกำไรให้กับนักลงทุนเป็น 10 หรือ 100 เท่า แต่ก็มีหุ้นตัวเล็กอีกไม่น้อยที่ทำให้คนถือขาดทุนกว่า 90% การขาดทุนนั้นไม่ทำให้เป็นที่โจษจัน แต่การทำกำไรนั้นถูกเป่าประกาศออกไปมากมายและนั่นก็ให้เกิด “ภาพลวง” ที่ว่า “ถ้าอยากรวยเร็วต้องเล่นหุ้นตัวเล็ก” แต่โอกาสที่จะรวยเร็วนั้นผมคิดว่ามีน้อยมากถ้าเราไม่ใช่คนที่รู้ดีและมีปัจจัยพิเศษในการเล่นจริง ๆ ดังนั้น คำแนะนำของผมก็คือ ถ้าเราไม่แน่จริง อย่าเล่นหรือลงทุนในหุ้นตัวเล็ก โดยเฉพาะที่เขาคุยว่าจะโตเร็ว