สุภาษิตไทย “น้ำลดตอผุด” นั้น มักถูกใช้ในเรื่องของการโกงหรือคอรัปชั่นในแวดวงราชการที่คนมีอำนาจกระทำความผิด ทำสิ่งไม่ดี หรือโกงไว้ แต่ต่อมาคน ๆ นั้นตกต่ำลง ทำให้สิ่งที่เคยทำผิดหรือโกงไว้ถูกเปิดเผยออกมาให้เห็น แต่ผมคิดว่าสำนวนสุภาษิตนี้น่าจะสามารถนำมาใช้กับเรื่องของการลงทุนในตลาดหุ้นได้อย่างเหมาะสมด้วย โดยเฉพาะอย่างยิ่งกับเรื่องของการทำผิดหรือโกงของบริษัทจดทะเบียนโดยผู้บริหารในขณะที่ยังมีอำนาจ แต่เมื่อเขา “ตกต่ำลง” สิ่งที่เขาทำไว้ก็อาจจะถูกเปิดเผยออกมา
ปรากฏการณ์ “น้ำลดตอผุด” ในตลาดหุ้นไทยดูเหมือนว่าจะเกิดขึ้นบ่อย ๆ ในช่วงเร็ว ๆ นี้ เหตุผลที่เราเห็นกรณีต่าง ๆ มากขึ้นนั้น ส่วนสำคัญน่าจะมาจากการที่ก่อนหน้านี้ตลาดหุ้นไทยมีผลงานหรือผลตอบแทนการลงทุนที่ดีมากโดยเฉพาะในหุ้นของบริษัทเล็กและ/หรือบริษัทที่มีคุณภาพไม่ดีแต่มีการเก็งกำไรสูงที่มีจำนวนมาก ความ “เฟื่องฟู” ของราคาหุ้นเหล่านั้นพูดไปก็เปรียบเสมือนกับภาวะที่ “น้ำขึ้น” สูง ซึ่งทำให้ “ตอ” หรือการ “โกง” ของผู้บริหารบริษัทจดทะเบียนหลาย ๆ แห่งถูกปกปิดไว้ แต่ถึงวันนี้ดูเหมือนว่าหุ้นเหล่านั้นกำลัง “ตกต่ำลง” ราคาหุ้นถดถอยลง และ “ตอ” หรือการโกงก็ปรากฏขึ้นเรื่อย ๆ ตามระดับน้ำที่ลดลงเรื่อย ๆ
การ “โกง” ของผู้บริหารและผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทจดทะเบียนนั้น สำหรับ VI “พันธุ์แท้” ที่มีประสบการณ์นั้น เป็นประเด็นสำคัญที่สุดอย่างหนึ่งในการวิเคราะห์และตัดสินใจลงทุน แน่นอนว่าการโกงของพนักงานระดับล่างหรือระดับรอง ๆ ในบริษัทนั้น เป็นเรื่อง “ปกติ” ที่มักจะต้องเกิดขึ้นในทุกบริษัทเพราะยีนของมนุษย์นั้นมีเรื่องของการ “โกง” อยู่ด้วยทุกคน การที่จะไม่ยอมรับการโกงในทุกระดับและทุกกรณีนั้นก็เท่ากับว่าเราจะไม่ลงทุนในหุ้นเลย สิ่งที่เราจะต้องพิจารณาก็คือ ระดับของการโกงนั้นอยู่ในระดับไหน มันจะกระทบกับผลประกอบการเท่าไร หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ ดูว่ามันเป็น “ต้นทุน” ของธุรกิจที่ยอมรับได้ไหม ถ้ามันน่าจะพอ ๆ กับบริษัทอื่นเราก็อาจจะไม่ต้องสนใจอะไรมากนัก แต่ถ้าเป็นการโกงของผู้บริหารระดับสูงหรือสูงสุดของบริษัท การโกงนั้นก็อาจจะมีผลทำให้บริษัทเสียหายหนักหรือบางทีอาจจะ “ล่มสลาย” ได้ และนี่ก็คือสิ่งที่ผมจะพูดถึง
นักลงทุนหรือนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มักจะไม่สามารถหรือไม่กล้าที่จะวิเคราะห์ประเด็นการโกงในระดับผู้บริหารสูงสุดหรือผู้ถือหุ้นใหญ่ อย่างมากก็แค่ดู “คะแนนบรรษัทภิบาล” ที่บริษัทได้รับจากการจัดอันดับของหน่วยงานในตลาดทุน ถ้าบริษัทได้คะแนนดีได้ “ดาว” สูง พวกเขาก็สรุปว่าบริษัทไม่มีปัญหาในเรื่องของความซื่อสัตย์ แต่ในความเห็นของผมเองนั้น ผมคิดว่าคะแนน Corporate Governance นั้น สามารถอธิบายเรื่องความซื่อสัตย์หรืออะไรก็ตามได้ไม่ถึงครึ่ง เหตุผลก็เพราะการให้คะแนนนั้นอิงอยู่กับ Form หรือรูปแบบมาตรฐาน เช่น มีกรรมการ “คนนอก” กี่คน มีคณะกรรมการย่อยกี่คณะ มีการประชุมกี่ครั้ง เป็นต้น ซึ่งสิ่งต่าง ๆ เหล่านี้ไม่ได้บอกถึง “คุณภาพ” ที่แท้จริง ดังนั้น ผมจึงแทบไม่สนใจว่าบริษัทได้คะแนนสูงแค่ไหน ผมอาจจะดูถ้าคะแนนแย่จริง ๆ เท่านั้น
การดูว่าผู้บริหารระดับสูงซื่อสัตย์แค่ไหนนั้น ผมจะดูประวัติและพฤติกรรมที่เขาทำมากกว่าอย่างอื่น นอกจากนั้น ผมจะดูความยากง่ายในการโกงซึ่งมักจะอิงกับตัวโครงสร้างของธุรกิจและอุตสาหกรรมด้วย เพราะอุตสาหกรรมบางอย่างเช่นที่ต้องเกี่ยวข้องกับงานประมูลของหน่วยงานรัฐนั้น บ่อยครั้งผู้บริหารต้อง “จ่าย” เงิน “ใต้โต๊ะ” ซึ่งทำให้มีโอกาสที่ผู้บริหารจะโกงได้ง่าย เป็นต้น อย่างไรก็ตาม การโกงในกรณีแบบหลังนี้ก็มักจะไม่ถึงกับทำให้บริษัทเจ๊งในเวลาอันสั้น เพียงแต่มันอาจจะทำให้บริษัทไม่ได้กำไรหรือเติบโตไปมากอย่างที่คิด บางทีก็อาจจะขาดทุนได้ทั้ง ๆ ที่บริษัทได้งานและมีรายได้เพิ่มขึ้น
การโกงของผู้บริหารสูงสุดเองนั้น ในภาวะที่ตลาดหุ้น “เป็นใจ” มีนักเก็งกำไรที่พร้อมจะเข้ามาซื้อหุ้นดันราคาให้สูงมีค่า PE เป็นหลายสิบหรือร้อยเท่าได้นั้น เขาอาจจะไม่ได้โกงเงินบริษัทก็ได้ เพราะเขาสามารถ “โกงเงินคนเล่นหุ้น” ได้มากกว่า นั่นก็คือ แทนที่จะโกงเงินบริษัทและทำให้บริษัทกำไรน้อยหรือขาดทุน เขาอาจจะ “แต่งบัญชี” ทำให้บริษัทดูมีกำไรที่ดีหรือดีมากซึ่งจะทำให้นักลงทุนเข้ามาซื้อหุ้นดันราคาขึ้นไปซึ่งเขาจะได้ขายหุ้นทำกำไรมหาศาล ก่อนที่จะปล่อยให้กำไรตกลงมาตามที่เป็นจริงและราคาหุ้นลดลงมหาศาล และ “ตอ” ก็อาจจะเริ่มโผล่ขึ้นมาเหนือน้ำ
ประเด็นสำคัญอีกอย่างหนึ่งก็คือ ผู้บริหารส่วนใหญ่ก็มักจะไม่มีประวัติในการ “โกงบริษัท” เพราะถ้าเป็นแบบนั้นเขาก็คงไม่สามารถมาเป็นผู้บริหารได้ ดังนั้น การตรวจสอบประวัติก็คงต้องเป็นเรื่องของการวิเคราะห์พฤติกรรมในอดีตว่าเขาทำอะไรมา เคยทำอะไรที่ดูแล้วเป็น “สีเทา ๆ” มากน้อยแค่ไหน นั่นก็คือ มีการตัดสินใจในสิ่งที่ไม่ค่อยมีเหตุผลหรือไม่เป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นหรือลงทุนในกิจการที่มีความสุ่มเสี่ยงหรือความไม่แน่นอนสูง ในกรณีที่ผู้บริหารเพิ่ง “เปิดตัว” เมื่อนำบริษัทเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ไม่นาน การตรวจสอบประวัติก็แทบเป็นไปไม่ได้ และนี่ก็คือความเสี่ยงสำหรับการลงทุนในบริษัทที่มีประวัติและผลงานสั้น
การเปลี่ยนแปลงผู้บริหาร การเปลี่ยนแปลงของธุรกิจ และการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้น อย่างมีนัยสำคัญ ทั้งที่เป็นเฉพาะเรื่องและหลายเรื่องประกอบกัน และทำให้ทุกอย่าง “ดีขึ้นมาก” ในเวลาอันสั้นนั้น ถ้าจะเปรียบก็คือ “น้ำกำลังขึ้น” สูง ในกรณีแบบนี้ก็ต้องระวังว่าภายใต้น้ำนั้นอาจจะมี “ตอ” ที่ถูกปกปิดไว้ และตราบใดที่น้ำยังไม่ลด ทุกสิ่งทุกอย่างก็ดูดีไปหมด บริษัทถูกมองว่ามีความสามารถในการแข่งขันเหนือกว่าคู่แข่ง ต้นทุนอาจจะถูกกว่าด้วยเหตุผลสารพัดรวมถึงความสามารถในการดำเนินงานที่เหนือกว่าคนอื่น บริษัทเติบโตเร็วและมีการเติบโตของกำไรพร้อมกับมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายสูงขึ้น ฐานะการเงินของบริษัทเข้มแข็งและสามารถกู้เงินในต้นทุนที่ต่ำเพราะได้เรทติ้งที่ดีจากบริษัทจัดอันดับและสถาบันการเงิน ผู้บริหารมีความสามารถสูงและมีชื่อเสียงเป็นที่ประจักษ์ ราคาหุ้นที่วิ่งขึ้นไปสูงลิ่วนั้นยังไม่แพงและคิดค่า PEG ยังต่ำกว่า 1 เหตุผลก็เพราะว่าบริษัทโตเร็วมากและจะโตต่อไปอีกหลาย ๆ ปีเพราะตลาดยังมีโอกาสโตมหาศาล ทั้งหมดนี้ก็คืออาการของ “น้ำขึ้น” ที่อาจจะลดลงได้ในภายหลังและเราต้องระวังว่า “ตอ” อาจจะผุดได้
ถ้าเราจะอยู่ในตลาดหุ้นได้อย่างดีและนานและประสบความสำเร็จอย่างยั่งยืน สิ่งหนึ่งที่ต้องระวังก็คือการหลีกเลี่ยง “หายนะ” ทุกรูปแบบทั้งหายนะของ “ระบบ” และของหุ้นแต่ละตัว การโกงของผู้บริหารสูงสุดหรือผู้ถือหุ้นใหญ่นั้นมีศักยภาพที่จะทำลายบริษัทและหุ้นได้ ดังนั้นเราต้องวิเคราะห์ประเด็นนี้ทุกครั้งที่เราจะลงทุนในหุ้น สิ่งสำคัญที่จะต้องดูนั้นเริ่มจาก “แรงจูงใจ” ของพวกเขาว่าเป็นอย่างไร เขาจะมา “กินเงิน” ของผู้ถือหุ้นรายย่อยหรือเงินของบริษัทอย่างผิดธรรมนองคลองธรรมหรือไม่? เขาทำได้ยากง่ายแค่ไหน? และพฤติกรรมของเขาที่เราเห็นเป็นอย่างไร ทั้งหมดนี้บ่อยครั้งเรามองไม่เห็น สาเหตุมาจากการที่ภาพของบริษัทดูดี เป็นภาวะที่เรียกว่า “น้ำขึ้น” ดังนั้น หน้าที่ของเราก็คือ ตั้งคำถามกับสิ่งต่าง ๆ ที่ดี ๆ เหล่านั้น ถามว่า ดีจริงหรือและเพราะอะไรจึงดีกว่าคนอื่น เราต้องการรู้ว่าอาจจะมีสิ่งที่เลวร้ายหรือสิ่งที่ไม่ดีหรือ “ตอ” ที่ถูกซ่อนไว้ใต้น้ำหรือไม่ เพื่อที่ว่าเราจะได้หลีกหนีทันเมื่อ “น้ำลด” และ “ตอผุด”