การวิเคราะห์ผู้บริหารของบริษัทจดทะเบียนนั้นเป็นเรื่องที่หลาย ๆ คนบอกว่ายากเนื่องจากเราไม่ได้รู้จักใกล้ชิด ผู้บริหารที่คนหรือสื่อบอกว่าดีนั้น หลายคนคิดว่ามันเป็นเรื่องของ “ภาพ” มากกว่าความเป็นจริง บริษัทที่มีผลงานที่โดดเด่นก็มักจะมีผู้บริหารที่คนเชื่อว่าดีและโดดเด่น เหนือสิ่งอื่นใด ถ้าผู้บริหารไม่ดีแล้วบริษัทจะดีได้อย่างไร? ดังนั้น บางคนจึงคิดว่าเราไม่จำเป็นต้องวิเคราะห์ผู้บริหาร แค่เห็นว่าบริษัทดีเราก็สรุปได้แล้วว่าผู้บริหารก็คงจะต้องดี และหลายคนก็คิดว่า ถึงจะมีผู้บริหารที่ดีก็ไม่ได้เพิ่มคุณค่าอะไรให้กับหุ้นที่จะลงทุน เพราะคุณค่าของหุ้นนั้นสูงขึ้นตามผลประกอบการของบริษัทซึ่งรวมถึงผลงานของผู้บริหารอยู่แล้ว การไปให้คุณค่ากับผู้บริหารอีกก็เท่ากับว่าเราไป “นับซ้ำ” อย่างไรก็ตาม มีบางประเด็นที่น่าจะสามารถแยกแยะให้เห็นได้ระหว่างผู้บริหารที่ดีกับผู้บริหารที่ไม่ดีโดยที่อาจจะไม่ได้เกี่ยวข้องกับผลประกอบการปกติของบริษัทในระยะสั้น
ประเด็นแรกและสำคัญมากก็คือ ดูการจัดสรรเงินของบริษัท ผู้บริหารที่ดีจะต้องไม่ใช้จ่ายเงินแบบ “มั่ว” ต้องลงทุนในโครงการที่ดีซึ่งก็มักจะต้องเป็นธุรกิจที่อยู่ในความเชี่ยวชาญของบริษัทที่มักจะเกี่ยวข้องกับธุรกิจเดิม การ Take Over หรือซื้อธุรกิจอื่นก็จะต้องมาในแบบเดียวกันและจะต้องมีราคาที่ไม่แพงเกินคุณค่าที่ได้รับ ผู้บริหารที่ไม่ดีมักจะใช้จ่ายเงินลงทุนหรือซื้อธุรกิจอื่นที่ไม่เหมาะสมซึ่งแม้ว่าบ่อยครั้งจะทำให้หุ้นวิ่งหรือปรับตัวขึ้นโดยเฉพาะในยามที่ตลาดหุ้นกำลังอยู่ในช่วง “กระทิง” แต่ในฐานะของ VI เราควรจะมองว่านี่เป็นสิ่งที่ไม่ดี ในระยะยาวมันจะทำให้บริษัทเสียหาย
ในกรณีที่บริษัทมีเงินสดและไม่สามารถนำไปจัดสรรเพื่อลงทุนในโครงการที่จะสร้างผลตอบแทนที่ดีพอ ผู้บริหารควรจะต้อง “คืนเงิน” ให้ผู้ถือหุ้น นั่นก็คือ จ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม ซึ่งอาจจะมากกว่าที่เคยจ่ายตามปกติ หรือไม่ก็ “ซื้อหุ้นคืน” ซึ่งก็คล้าย ๆ กับการจ่ายปันผล เพราะเป็นการ “คืนเงิน”ให้แก่ “ผู้ถือหุ้น” เหมือนกัน แต่เป็นการคืนให้กับผู้ถือหุ้นบางคนเพื่อที่จะทำให้ผู้ถือหุ้นที่เหลืออยู่ได้รับผลตอบแทนที่เป็นปันผลที่ดีขึ้นในวันข้างหน้าถ้าราคาที่ซื้อหุ้นคืนนั้นต่ำกว่าพื้นฐานที่แท้จริงของบริษัท อย่างไรก็ตาม การซื้อหุ้นคืนในกรณีของตลาดหุ้นไทยนั้น ผมคิดว่าจำนวนมากนั้นไม่ได้เกิดจากเหตุผลดังกล่าว หลาย ๆ กรณีเป็นเรื่องของการ “ดูแลราคาหุ้น” ที่ตกลงไปมากโดยการเอาเงินบริษัทไป “พยุง” ราคาไว้โดยไม่ได้พิจารณาว่าราคาหุ้นในขณะนั้นต่ำกว่าความเป็นจริงหรือไม่ ดังนั้น เวลาที่เห็นว่าบริษัทมีการซื้อหุ้นคืนโดยที่เหตุผลนั้นไม่ชัดเจน ผมก็มักจะคิดว่าบริษัทนั้นมีการบริหารงานที่ไม่ดี
ประเด็นที่ VI ไม่ชอบเลย ยกเว้นว่าจะมีคำอธิบายที่ดีพอและเป็นการกระทำที่จะสร้างความโปร่งใสครั้งเดียวให้จบ ก็คือ เรื่องของ Related Transaction หรือการทำรายการระหว่างบริษัทกับผู้บริหารหรือผู้ถือหุ้นใหญ่ที่เป็น “เจ้าของ” บริษัท ในประเด็นนี้แม้ว่าจะมีการตรวจสอบโดย “กรรมการอิสระ” และมีผู้ประเมินที่เป็น “บุคคลภายนอก” ผมก็ไม่เชื่อว่ามันจะมีความเที่ยงธรรมได้จริง ๆ เพราะทั้งกรรมการอิสระและบุคคลภายนอกดังกล่าวนั้นต่างก็ถูกแต่งตั้งโดยบริษัทหรือผู้บริหาร ดังนั้น บริษัทที่มีรายการที่มีการ “ขัดแย้งของผลประโยชน์” บ่อย ๆ หรือมีรายการที่ “น่าเกลียด” อย่างแรงแม้เพียงรายการเดียว สำหรับผมแล้ว ผมมักจะถือว่าบริษัทอาจจะมีผู้บริหารที่ไม่ดี
เรื่องที่สามนั้นแม้ว่าอาจจะดูว่าไม่กระทบกับบริษัทมากมาย แต่ก็เป็นการ “ส่งสัญญาณ” ที่เตือนเราเหมือนกันว่าผู้บริหารอาจจะไม่ใคร่ “สมบูรณ์” นักก็คือ การจ่ายผลตอบแทนแก่ผู้บริหาร “มากเกินไป” และอาจจะไม่ค่อยสัมพันธ์กับผลประกอบการปกติของบริษัท เพราะนี่เป็นเรื่องของการ “เอาเปรียบบริษัท” เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ นี่มักเป็นการอนุมัติโดยตัวเองหรือคนที่ตนเองมีอิทธิพลเหนือกว่า หรือไม่ก็เป็นการอนุมัติโดยมีผลต่างตอบแทนซึ่งกันและกัน ดังนั้น เวลาที่ผมพบว่าผู้บริหารได้รับผลตอบแทนที่ “สูงเหลือเชื่อ” เปรียบเทียบกับขนาดและ Market Cap. หรือมูลค่าหุ้นของกิจการ โดยที่ผมไม่ได้คิดว่าเขามีส่วนในความสำเร็จมากมายอะไรของบริษัท ผมก็มักจะไม่อยากจะเกี่ยวข้องกับหุ้นแบบนี้
เรื่องที่สี่คือ ความโปร่งใสของผู้บริหาร ผู้บริหารที่ดีนั้นควรจะต้องโปร่งใส ยิ่งเปิดเผยมาก คะแนนคุณสมบัติของผู้บริหารก็ควรจะดีขึ้น ผู้บริหารที่ไม่โปร่งใสมาก ๆ นั้น บางครั้งเราแทบจะต้องหลีกเลี่ยงการลงทุนในหุ้นไปเลยเนื่องจากบริษัทอาจจะมีสิ่งที่เลวร้ายซ่อนอยู่โดยที่เราไม่รู้และสิ่งที่เรารู้นั้นถูกทำลวงขึ้นมา ความโปร่งใสเรื่องแรกก็คือเรื่องของระบบบัญชี บริษัทที่มีระบบบัญชีที่ดีและมีการลงบัญชีแบบ “อนุรักษ์นิยม” มาก ๆ นั้น ควรจะต้องได้รับคะแนนที่ดีเทียบกับบริษัทที่มี “ลูกเล่น” มาก ตัวอย่างหนึ่งที่เราเคยพบในช่วงหนึ่งก็เช่น บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์แห่งหนึ่งใช้ระบบบัญชีที่ลงรายรับต่อเมื่อมีการโอนและรับเงินจากลูกค้าเรียบร้อยแล้ว ในขณะที่บริษัทอื่น ๆ จำนวนมากลงบัญชีรับรู้รายได้ตามการก่อสร้างหรือตามเกณฑ์อื่น ในกรณีแบบนี้ ผมเองต้องให้คะแนนผู้บริหารบริษัทแรกสูงกว่า
นอกจากเรื่องบัญชีแล้ว การให้ข้อมูลที่ถูกต้องทั้งที่ดีและไม่ดีต่อผู้ถือหุ้นเป็นระยะ ๆ ตลอดเวลาก็เป็นการแสดงความโปร่งใสที่สำคัญ บริษัทที่ผู้บริหารเก็บตัวเงียบและไม่ใคร่ยอมพบนักวิเคราะห์หรือนักลงทุนเลยนั้น ผมคิดว่าจะได้รับคะแนนผู้บริหารที่สูงไม่ได้ นอกจากนั้น ผู้บริหารที่ดีก็ควรที่จะสามารถ “รักษาคำพูด” ที่ตนได้ให้ไว้พอสมควร ไม่ใช่พูดแล้วก็ผิดคำพูดมาก ๆ ผู้บริหารที่ดีนั้น ผมคิดว่าถ้าไม่มั่นใจว่าจะทำได้หรือคาดการณ์ถูกต้อง ก็ไม่ควรจะพูดในเรื่องนั้น
เรื่องที่ห้า ผู้บริหารที่ดีนั้น จะต้องดูแลไม่ให้บริษัทรับความเสี่ยงที่สูงเกินไป ในขณะเดียวกันก็ไม่ควรที่จะปล่อยให้บริษัทปลอดภัยมากเกินไปจนกระทบกับผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นควรจะได้ สำหรับเรื่องนี้ประเด็นสำคัญเรื่องหนึ่งก็คือ โครงสร้างเงินทุนของบริษัท หรือพูดให้ชัดเจนก็คือ สัดส่วนหรือปริมาณของหนี้ของบริษัทเมื่อเทียบกับส่วนของผู้ถือหุ้นหรือกำไรก่อนดอกเบี้ยของกิจการ บริษัทที่มีหนี้มากเกินไปและอยู่ในกิจการที่มีความผันผวนของผลการดำเนินงานมากนั้น จะเป็นบริษัทที่มีความเสี่ยงสูงที่สุด และถ้าผู้บริหารไม่ได้ทำอะไรที่จะลดความเสี่ยงนี้ ก็ต้องถือว่าผู้บริหารไม่ดีพอที่จะได้รับคะแนนสูง ๆ เช่นเดียวกัน บางบริษัทมีเงินสดมาก ไม่มีหนี้เลย และธุรกิจก็ค่อนข้างสม่ำเสมอมาก แต่บริษัทกลับจ่ายปันผลน้อยกว่าที่ควรจะเป็น แบบนี้ก็ต้องบอกว่าผู้บริหารไม่ดี ไม่เห็นแก่ผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นเท่าที่ควร
สุดท้าย เรื่องของโครงสร้างผู้ถือหุ้นก็มีส่วนที่จะทำให้ผู้บริหารมีโอกาสที่จะได้คะแนนสูงหรือต่ำเช่นเดียวกันทั้ง ๆ ที่เราอาจจะไม่ได้มีข้อมูลอะไรมากนัก ตัวอย่างเช่น ถ้าบริษัทเป็นรัฐวิสาหกิจที่ผู้บริหารสูงสุดมักจะมาจาก “สายการเมือง” แบบนี้เรามักจะไม่ให้คะแนนผู้บริหารสูง เหตุผลก็เพราะการคัดเลือกผู้บริหารอาจจะมาจากคุณสมบัติอย่างอื่นที่ไม่ได้เกี่ยวกับความสามารถในการบริหารงานมากนัก หรือถึงจะได้คนที่โดดเด่นมาเป็นผู้บริหาร แต่เขาก็อาจจะต้องทำงานหรือตัดสินใจเรื่องสำคัญบางอย่างในทางที่ไม่เป็นผลประโยชน์สูงสุดต่อบริษัทได้ โครงสร้างผู้ถือหุ้นที่ดีอาจจะเป็นว่ามีผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุดกับรายรองลงมาที่มีจำนวนหุ้นใกล้เคียงกันที่เป็นสถาบันต่างประเทศที่น่าเชื่อถือและไม่เกี่ยวกับผู้ถือหุ้นใหญ่ และทั้งคู่ก็แต่งตั้งผู้บริหารที่เป็น “มืออาชีพ” มาบริหารงาน ถ้าเป็นแบบนี้ ผู้บริหารก็น่าจะได้คะแนนสูง เพราะทุกอย่างจะมีเหตุผลและมีการ “คานอำนาจ” หรือตรวจสอบกันเป็นอย่างดี เป็นต้น
ทั้งหมดนั้นก็เป็นแนวทางที่จะใช้วิเคราะห์หรือตรวจสอบผู้บริหารนอกเหนือจากผลประกอบการระยะสั้นของบริษัท ผมเองไม่รู้ว่าผู้บริหารดีนั้นจะช่วยเพิ่มมูลค่าให้กับบริษัทมากน้อยแค่ไหนแต่เชื่อว่าน่าจะมีส่วนอยู่โดยเฉพาะในระยะยาว ซึ่งนี่ก็เป็นสิ่งจำเป็นสำหรับ VI ที่เน้นลงทุนในหุ้นของกิจการที่ดีเป็น ซุปเปอร์สต็อก